宏观小年，震荡为主-2023年下半年G7汇率展望

不同于2022年“通胀+紧缩”这一鲜明的宏观交易主题，2023年上半年，市场对于海外央行的货币政策预期存在分歧，各类资产价格从2022年的“单边”行情转为“震荡”。展望2023年下半年：

美元指数：在基本面和货币政策都没有显著分化的情况下，美元指数难有趋势性行情，或仍以区间震荡行情为主。当前宏观流动性依然充裕，美债集中发行对于美元指数的影响有限。

欧元：欧洲经济动能略胜于美国，但通胀回落速率加快，欧央行鹰派立场将有所软化，欧元预计震荡。作为股市正敏感型货币，全球股市回暖将提振欧元。

英镑：英镑短期受到鹰派预期支撑，但中期受到基本面及财政赤字收敛拖累。

日元：市场重新质疑日央行立场前，多日股+空日元的交易逻辑延续。中期日央行加码紧缩和套息交易反转将推动日元趋势性升值。

港币：2023年下半年美联储大概率保持在紧缩轨道，港币仍有可能再次触及7.85弱方兑换保证。但美国库存周期有探底回升迹象，恒生指数也有望重新得到外资青睐，进而阶段性带动港币升值。

2023年以来，随着美联储加息周期渐近尾声，市场注意力受美国基本面恶化吸引，主交易逻辑在联储“加息抗通胀”和“降息稳经济”之间反复横跳。3月中旬爆发的欧美银行业危机以及美国债务违约大限“X日”的临近加剧了市场波动性。在没有造成美元流动性宏观总量显著紧张的情况下，美元指数未获得大幅提振，总体震荡于100~106区间。

美元指数的横盘整理给部分非美货币带来做多发力窗口。英国经济意外指数在上半年的大多数时间里较欧美占优，叠加通胀高烧不退使市场激进押注其央行加息前景，英镑表现极为突出。另一个典型的例子是日元。欧美银行业风险事件频发之际，日元的避险地位凸显；直至日本央行站稳宽松立场后，日元快速回吐涨幅。相比之下，由于澳元汇率已基本消化和中国重新开放有关的大部分利好，未能抓住此次机遇，甚至跟随美元走贬。

从经济相对表现而言，OECD预计年内前三个季度美国均维持着相对更好的增长表现。但第四季度美国经济相对增长将跑输其他发达经济体。从经济意外指数追踪的经济相对表现看，美国本轮相对强势运行周期时间可能较长，有望延续至第三季度，但第四季度重新转弱可能性较大，与OECD预测一致。这表明第三季度经济基本面对于美元指数仍有较强支撑，但第四季度基本面支撑将有所减弱。

除了经济相对表现，相对货币政策前景也是重要考虑因素。根据OECD预测，除日本外，主要发达经济体年内大概率都在加息路径，货币政策没有显著分化。从OIS利率看，市场在第二季度修正对美联储的降息预期，带动美元指数反弹，但在美联储不超预期加息的情况下美元指数进一步上行动力不足。在基本面和货币政策都没有显著分化的情况下，美元指数难有趋势性行情，或以区间震荡行情为主。

市场普遍预计第三季度美国国债净发行量至少在7000亿美元左右，可能引发美元流动性紧张。不过，目前银行准备金余额的绝对水平和相对水平依然处于较高水平。按当前缩表速度，至2024年第一季度，准备金余额/存量美债的相对水平才会接近2019年；至2024年年中准备金余额依然高于2019年水平。因此，2023年下半年宏观流动性会继续维持相对宽裕的水平，这与2019年美元“钱荒”时的流动性环境存在巨大差异。我们认为年内出现美元流动性危机的可能性不大，美债集中发行对于美元指数的影响有限。

从持仓情况看，当前美元指数持仓情况较为中性，没有明显的超买或超卖信号，也匹配震荡格局。周线上，102、101.4一线是重要的中期支撑位，上方60周均线则是重要阻力位。需等待震荡区间逐渐收敛、K线逐渐与60周均线粘合后才会选择中期方向。

欧美实际GDP发展在下半年差异不大，欧元兑美元整体将维持震荡态势。

基本面边际优势构筑欧元汇率“坚硬”底部支撑。欧元区可能已先于美国进入被动去库阶段，OECD预计后续欧元区经济动能将略胜美国。依据经济意外指数反映的经济相对强弱周期，欧元区经济韧性相对强于美国的时段刚刚开启，有望持续3至6个月时间。此外，在节能措施顺利推进的前提下，欧洲今冬的天然气使用压力可能较小，能源问题给欧元汇率带来的扰动有限。

欧美货币政策趋同，欧元汇率大幅上行乏力。自2022年第三季度以来，美国核心通胀从“第二峰”回落，不同的通胀状况为欧央行的“超鹰派”创造了窗口，成为欧元汇率反弹的主要动力之一，然而这样的局面会在今年下半年发生改变。下半年，欧元区将进入与美国同步“去通胀”的阶段，且随着能源通胀下行传导效应显现，核心通胀可能加速放缓，削弱欧元汇率上行动能。此外，欧央行的缩表主力——TLTRO的到期量在下半年减少，总资产同比增速快于美联储，边际“放水”使得欧元汇率承压。不过，欧央行历次加息节奏（不包括欧债危机时期）均慢于美联储，在其暂停加息到美联储启动降息之前，欧元兑美元都保留着一定升值惯性。

全球股市回暖利多欧元等股市正敏感型货币。美欧日央行总资产的季环比增速在第二季度触底反弹，摩根士丹利国际资本指数的季环比料在下半年随之回升。除了美元指数和日元兑美元之外，其他主要非美币种兑美元相对该指数的BETA系数均为正，其中加元、欧元、挪威克朗兑美元的数值较大。这意味着全球股市好转不利于美元指数、日元汇率，而尤其利好欧元等币种。

技术上，下半年欧元兑美元下方支撑1.05、1.04，上方阻力1.12、1.15。

从基本面的角度来看，和欧元区类似，下半年英美实际GDP走势相近，为英镑兑美元定下横盘波动的基调。波段上，英国经济意外指数较美国和欧元区强弱周期的切换时长在4~8个月左右。当前英国较美国处于弱势，相对欧元区也可能在下半年转弱，英镑汇率受到基本面的拖累。

从财政收支的角度来看，根据OECD的预测，今年下半年开始的一年半时间里，英国政府将致力于收敛财政赤字。由于其和英镑汇率之间以直接效应为主，这在中期给予英镑兑美元贬值的动机。

从货币政策的角度来看，英国央行过于鹰派的政策预期存在调整风险，阶段性施压英镑。上半年，英国经济韧性（包括成功躲避技术性衰退）加上核心通胀绝对水平之高增强了市场对央行持续加息至年底（终端利率为5.5%）的信心。然而实际加息路径未必会如此激进。一方面，如若薪资增速随短期通胀预期回落、增长不如预期乐观，通胀粘性将降低。另一方面，今年加息至5.5%为泰勒利率暗示的理论极值，上一轮加息远未触及。在基本面疲软的阶段，或是通胀加速回落时，鹰派预期或回调至合理区间。

技术上，英镑兑美元在1.21处存在支撑，上方阻力看1.29、1.35。

过去一年来，日本市场交易逻辑发生了以下变化：

保守策略：空日元+空日债（2022年3月-10月）。投资者对日本央行货币政策预期整体偏宽松，空日元仍是主要的交易方向，但为防止尾部风险，投资者空日债加以对冲，这一阶段日元贬值、日债利率温和上行。

全力进攻：多日元+空日债（2022年10月-2023年1月）。进入2022年10月，美联储加息预期来到阶段性顶点，市场开始交易美联储放缓加息甚至降息，非美货币普升。2022年12月议息会议上，日本央行“意外”宣布放松YCC区间，投资者开始全力押注日本央行持续收紧货币政策，继续做空日债的同时日元头寸由空转多。至2023年1月议息会议前，10Y日债IRS利率达到1.2%，日元相对美元升至127。

伺机而动：空日元+持有日债空头（2023年1月至2月）。2023年1月议息会议日本央行岿然不动，以及会议前后大规模购债捍卫0.5%收益率上限的举措使得日债空头铩羽而归。市场对于日本央行持续紧缩的预期有所冷却，但并未完全退却，仍在观望新任央行行长态度以及4月议息会议。这一阶段日元回调、日债收益率小幅回落。

交易逻辑转向：空日元+多日股（2023年3月至今）。2023年3月美国硅谷银行事件爆发并蔓延，市场对日本央行持续紧缩的预期再度降温。4月上旬日本央行新任行长植田和男在就职新闻发布会中表态“将延续前任领导人的宽松政策；日本经济还没有到需要大幅加息的状态，负利率政策是当前货币宽松的基础，因此目前维持负利率是适当的”。4月议息会议中日本央行提出“决定对货币政策实施广泛评估，预计耗时1至1年半时间”。市场彻底打消短期内日本央行加码紧缩的预期，转“空日债”为“多日股”，日债利率回落、日元贬值、日股上涨。

在日本央行宽松立场被市场接受的阶段，“多日股+空日元”的交易逻辑延续，由于货币政策的分化日元将保持弱势。

但是无论从经济小周期还是花旗头寸预警指数来看，日元的贬值动能将逐步减弱。年中左右日本经济可能进入反弹小周期，而头寸预警指数显示日元多头已经开始“反攻”。

后续日元趋势性升值的关键在于日本央行加码紧缩和套息交易逆转。

货币政策方面，我们在《2023年海外宏观展望》中提到日本央行核心通胀年内大概率高于2%的目标，从而有一定概率触发日本央行加码货币政策紧缩，继续放宽YCC区间、缩短YCC标的期限乃至取消YCC是可能的方向。日本央行行长植田和男曾表示“实施效果和副作用发生变化后，也有可能修正YCC，将对10年期利率的管控缩短到年期也是可能的方法之一，但目前不方便具体透露太多。”

时点上，日本央行预期通胀率将在本财年中期（2023年10月左右）明显放缓至2%以下，植田和男也多次提到“尚未达到2%的通胀目标，央行将耐心维持超宽松货币政策”。因此倘若日本通胀未如预期般降至2%以下，日本央行有可能在第四季度收紧货币政策。2022年12月日本央行拓宽YCC区间时，日元相对美元获得了额外4%的升值动能（2022年12月议息至2023年1月议息期间，美元贬值2.3%，日元相对美元升值6.6%）。

避险方面，我们构建“套息风险比”（美日利差/日元期权隐含波动率）指标来衡量套息交易的收益空间。该比值越大代表美日利差丰厚且锁汇成本低廉，是套息交易“顺风局”；该比值下行则代表了美日利差回落，或是锁汇成本较高侵蚀了利差空间，套息交易面临平仓的风险。

当前日元“套息风险比”来到了历史高位水平，已超过了2019年的次高点，接近2006年最高点，但当前日元非商业净空头持仓规模仍大，显示以日元作为融资端的套息交易仍在持续。从前两次经验来看，“套息风险比”达到高位后可持续性下降，未来风险厌恶情绪上升时套息交易逆转的风险较大。一旦套息交易逆转，日元将迎来较大的升值动能。

美联储货币加息和缩表带来的美元流动性收紧是港币贬值的原因。2023年下半年美联储大概率保持在紧缩轨道，港币仍有可能再次触及7.85弱方兑换保证。不过随着美联储加息步伐放缓并很可能暂停加息，港币贬值压力也将得到缓解。由于联系汇率制下中国香港金管局货币政策紧跟美联储，使得中国香港的经济、金融周期极易受到美国经济周期影响。市场普遍预期美联储紧缩进入下半场，权益市场可能已经渡过最糟糕的“股债双杀”时期。当前美国库存周期有探底回升迹象，恒生指数也有望重新得到外资青睐，进而带动港币升值。

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